巴菲特也曾说过，高速公路收费站(Toll Road)是一种很好的生意相貌，因为但凡有通量进程，都需要交纳一定的用度。他咫尺持有股份10亿美元的医药运动行业巨头麦克森公司，正巧等于这么一家公司。

　　二季度，巴菲特掌舵的伯克希尔进一步增持美国医药运动行业巨头麦克森公司(McKesson Corporation，美股代码：MCK)，持股价值10亿美元，大要极度于该公司市值的2%。

　　美国的医药运动行业进程多年的整合，照旧酿成寡头摆布市集。咫尺只剩下三个巨头，永别是美源伯根(市占率32%)、卡地纳健康(市占率25%)和麦克森公司(市占率35%)，三个加起来占据了通盘这个词医药运动行业市集份额的92%。

　　分析来看，这些医药运动行业巨头都具有现款盘活情况好、解放现款流刚劲、彰着的蚁集效应和规模经济效应、寡头摆布及重有计划本钱导致很难有新的竞争敌手进入，同期通过提供升值就业紧紧嵌入进了高卑劣的产业链等特征，这些都是它们的深厚护城河。

　　医药运动是“极好的生意相貌”

　　巴菲特也曾说过，高速公路收费站(Toll Road)是一种很好的生意相貌，因为但凡有通量进程，都需要交纳一定的用度。他咫尺持有的医药运动行业巨头麦克森公司，正巧等于具备这种买卖相貌的公司。

　　医药运动行业对接药品制造商和医疗保健提供商、药店以及终局客户，具有彰着的规模经济和蚁集效应。规模越大，越容易均派后台、市集营销、治理以实时间研发成本；对接的医药制造商和终局客户越多，两端都会有更高的积极性进一步参与，因为关于终局客户来说可以获取更多的药品种类，而关于药品制造商来说，则可以获取愈加盛大的市集。

　　关于药品制造商而言，运动企业将药物和器械集结后再进行分拨，同期承担法律通盘权，也等于说，如果卑劣不给钱，这部分坏账的亏欠，由医药运动企业来承担。另外，医药运动企业为药物制造商提供从临床磨砺撑持以及认证后市集营销实行等一系列活动。

　　关于下搭客户(包括药店、终局零卖客户和医疗保健提供商等)，医药运动企业可以集结订单，匡助客户向制造商条目大额购买扣头；匡助客户承担品种繁多、单元使用量小、按需且无褂讪性的多量有计划本钱；帮药店提供进货、胪列、营销和治理类的撑持就业等。

　　其中，关于比拟遑急的下搭客户，运动企业还会汲取其他意见增进绑定。举例，麦克森营收的20%都是CVS旗下最大的稀奇药品零卖和邮购空洞供应商孝敬的。关于这么的大客户，麦克森汲取的是历久分销条约。另一个较大的下搭客户是沃尔玛的药店连锁。麦克森遴荐的和谐决议是与之酿成联合企业，增强对制药企业的议价智力，同期共同共享利润。

　　不单是是麦克森，其他两个竞争敌手也都找到了我方的“大腿”，比如美源伯根与沃尔格林诱骗博兹酿成了沃尔格林博兹诱骗公司，又比如CVS和卡地纳酿成了红木公司(Red Oak)，而沃尔玛与麦克森则酿成了Clarus One联营公司。

　　临了，这类企业往往领有可以的现款流。诚然，如果你开放这些公司的钞票欠债表，会看到他们需要多量的有计划本钱来维系运行，可是由于搪塞账款的账期远超存货盘活天数与应收账款，因此这三个巨头的现款调整周期天数都是负的，其中美根博源为-10天，麦克森为-5天，而卡迪娜为-2天。

　　现款调整周期天数为负，意味着你在支付库存的钱之前，库存照旧卖出去了，也等于说，卖家在给你提供免费的融资就业——这是一种极好的生意相貌，亚马逊等于典范。另外，由于现款盘活天数为负，因此这几个公司的解放现款流都远好于净利润。净利润低可以避税，解放现款流刚劲则可以干预研发、回购、分成，或外延并购。

　　巴菲特为何更可爱麦克森？

　　简略有人会问，巴菲特为什么遴荐麦克森，而不是其他两家医药运动行业巨头呢？笔者以为主如果客户集结度、市值和业务地舆位置的考量。

　　卡地纳前五大客户的营收占比达到50%，美源博根的前十大客户的营收占比达到70%，而麦克森的前十大客户营收占比仅为30%，客户漫步度最高，抗风险智力更强。

　　麦克森的市值为520亿美元，忘形源博根的300亿，卡迪娜的180亿市值更能连结较大的资金量。

　　临了比起收购欧洲业务国外膨胀的美源伯根，麦克森在减轻到更为赢利的美国业务，这么一来治理层的元气心灵也可以愈加聚焦。

　　聚焦到公司层面来看，麦克森主要有四伟业务板块，永别为美国医药运动、国际医药运动、处方药科技处罚决议以及医疗手术处罚决议。

　　由于公司剥离了国际医药运动业务，这块咱们可以暂时放下，因为翌日公司的贯注力将集结到美国市集上。从表1咱们可以看到，占营收大头的运动板块是苦差使，有计划利润率低得惘然。处方科技处罚决议主如果为病人提供获取药物的阶梯及依期服药/就诊的处罚决议，新闻中心对接50000个药店，进步750000个健康就业提供商(Healthcare Providers)，以及进步650个生物制药品牌，是一个相对轻钞票的蚁集处罚决议板块，亦然公司三个业务板块中有计划利润率最高的。医疗手术处罚决议主如果给手术中心、理疗办公室、病院和家庭康复中心提供手术谈论的建立、器械和药物的，其有计划利润率比医药运动要高得多。

　　这里值得一提的是，医药运动业务里包括两种药，一种是有专利保护的品牌药，另一种是环球都可以坐蓐的仿制药。这两种药物的盈利智力是迥然相异的。

　　关于品牌药来说，尽管订价很贵，但运动企业在内部拿到的份额相配小，利润率惟一1%傍边，而仿制药尽管订价很低廉，但运动企业平直的利润率却较多，时时能有10%~20%之间。按护士收来算，75%以上都是品牌药销售所得，因此盈利智力低。

　　咱们也可以在表2中看到，关于制造企业来说，品牌药要赚得多，而仿制药的利润就薄好多，其利润被药店和运动企业分流走了。关于品牌药而言，由于坐蓐厂家都有独家的坐蓐权柄，因此运动企业很难压价；关于仿制药，运动企业可以从多个不同的药企手中获取该仿制药，因此仿制药企之间相互打价钱战，导致仿制药的利润往运动企业滚动。

　　麦克森公司现价投资存隐性风险

　　从投资角度来看，笔者以为，现价介入麦克森公司，是有一定的风险的。

　　从估值和激动报恩角度看，麦克森公司咫尺市值530亿美元，昨年产生了40亿美元的解放现款流，极度于是8%的解放现款流收益，加上翌日五年营收增速一致预期为4%，股价看上去，是低估的。

　　公开数据认知，公司在2013~2017年之间回购并未几，因为其时刻主要在并购和消化并购所带来的债务。到了2017年之后，公司聚焦于改善有计划，解放现款流数额相对褂讪在40亿美元傍边，加速了回购以返还本钱给激动们(见附图)。

　　昔日十年，公司回购了1亿股运动股，占运动股本的40%，也等于每年本钱返还为4%，除此以外还有0.6%的分成。巴菲特买入的公司时时有大手笔接续回购的风俗，不管是Ally金融，照旧派拉蒙，或是本文中的麦克森，都是如斯。

　　但关于喜欢抄巴菲特功课的投资者来说，笔者以为这个场地有几个风险不可不察：

　　第一，这家公司是新冠疫情的受益者。尽管其与美国政府的新冠疫苗和测试套件合约缓期到了2023年年中，但不成不说公司这几年业务的突飞大进有新冠疫情的助攻。当新冠徐徐消退，这部分的事迹可能会停滞致使下滑，影响公司的举座增速；

　　第二，昔日十年，受益于美国生齿老龄化和品牌药价钱大幅增长，医药运动企业也因为品牌药价钱的增长而营收连立异高。但咱们都澄莹，美国的医药支拨和体系无效性在全球都是排在前方的。品牌药的提价不可能恒久快于通胀好多，翌日是否可能打压品牌药价钱是个未知数，如果这么，那么这些运动企业的盈利智力也会受到影响；

　　第三，关于第二点，毫不是不可能的。事实上，昔日几年，咱们看到了仿制药历史上最大的一次价钱通缩，这个价钱通缩导致2018~2019年三大巨头的估值都在12%傍边的解放现款流，其时刻麦克森的股价惟一当今股价的1/3.虽然，更惨的是仿制药企业，比如高价收购Allergan仿制药业务的Teva从每股60美元跌成了10美元。接下去仿制药企业如果提价，是否会压缩运动企业仿制药所孝敬的收入？

　　第四，咱们投资需要有安全边缘。上文提到，三年前麦克森的解放现款流收益高达16%，而现不才降到了8%，但与之奉陪的，是翻倍的估值擢升。简略这是因为市集照旧不担忧亚马逊的“入侵”和阿片类药物的讼事诉讼，但至少纵向对比AYX爱游戏体育(中国)官方网站，公司的估值照旧远不如几年前那么诱人了。